The Capital Structure

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La struttura del capitale di un’azienda può essere definita come il mix tra equity (capitale sociale) e il livello di debito (gearing). Il “capital structure” di un’azienda ha un’importanza fondamentale sia per la crescita nel lungo periodo che per le operazioni svolte quotidianamente. Myers (2001) definisce il capitale strutturale come un insieme di garanzie che un’azienda impiega al fine di finanziare i nuovi investimenti. Nonostante i numerosi anni di ricerca, il mondo della finanza non ha ancora individuato un criterio unico e definito in grado di guidare la scelta inerente alla strutturazione del capitale aziendale. 

La “The Theory of Irrelevance” sviluppata nel 1958 da due economisti finanziari Modigliani e Miller rappresenta la teoria principale. Il presupposto è l’esistenza di un mercato dei capitali perfetto (ovvero un mercato privo di tasse, di costi di transazione e di bancarotta): secondo tale teoria il valore di un’azienda non è strettamente correlato alla struttura del suo capitale. In altre parole, il valore di un’azienda caratterizzata da un elevato livello di debito potrebbe corrispondere a quello di un’azienda che non possiede alcuna forma di debito nel suo capitale strutturale. Purtroppo, il mondo in cui viviamo non può essere ritenuto perfetto, e quindi ha all’interno delle imperfezioni che rendono la teoria sviluppata da MM impossibile da implementare. 

Nel 1963 Modigliani e Miller hanno modificato “The Theory of Irrelevance” prendendo in considerazione l’effetto generato dalle tasse sul capitale aziendale, al fine di rendere la teoria più vicina possibile al mondo reale. Aggiungendo il “tax effect” il costo del capitale dell’azienda diminuisce all’aumentare del livello di debito proprio grazie all’“effetto di protezione” che il debito ha sugli interessi. Infatti, in molti paesi gli interessi sul debito sono deducibili, creando così un effetto positivo sul costo totale del capitale (WACC): a livello teorico un’azienda dovrebbe essere maggiormente finanziata tramite il debito. Come spesso avviene però, le teorie non sono sempre efficaci una volta applicate a casi concreti. Nel mondo reale un’azienda caratterizzata da un elevato livello di debito viene considerata rischiosa: ad elevati livelli di debito corrisponde un grado altrettanto elevato di stress finanziario. Quest’ultimo può essere descritto come l’incapacità di pagare i creditori nel breve, medio e lungo periodo. Inoltre, quando un’azienda è considerata rischiosa gli azionisti richiedono un “risk premium” più elevato per far fronte al maggior rischio generato dall’elevato livello di debito. Dunque, si può affermare che l’effetto positivo creato dal debito sugli interessi viene annullato dal “risk premium” che gli azionisti richiedono (in termini di ritorno atteso) al fine di mantenere un asset “rischioso” nel loro portafoglio. 

Le teorie più importanti, oltre alla teoria sviluppata da Modigliani e Miller sono le seguenti: Trade-off Theory (Myers, 1984), Pecking Order Theory (Myers and Mailuf, 1984) and The Market-Timing Theory (Myers, 1984). Dunque, è impossibile definire a priori quale struttura di capitale sia la migliore: molteplici fattori devono essere analizzati quando un’azienda definisce la struttura del suo capitale. Ciò che è certo è che molte aziende devono prendere in considerazione un fattore specifico riguardante il settore in cui operano: le aziende operanti in un determinato settore avranno strutture di capitale molto simili tra loro. Anche questa teoria però, negli anni, ha mostrato di non essere sempre vera. Molte aziende contraddistinte da elevati livelli di profittabilità non hanno riportato livelli di debito sostanziali, al contrario di quanto previsto dalle teorie.

Per concludere, come affermato da Myers nel 1984 “la struttura del capitale resta un vero e proprio puzzle”. Attualmente l’argomento è ancora oggetto di molteplici studi di ricerca, in quanto il capitale strutturale svolge un ruolo chiave sia nelle operazioni che nelle attività aziendali complessive.

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